编者: 作为汽车行业中的子行业，2004年的客车行业是否出现2003年的轿车牛市？春节过后，随着大盘的上攻，重点客车企业已经呈现一路走高的牛股之态。

　　产业发展的中长期背景：持续的有力支撑

　　公路运输依然是最重要的出行选择

　　图1显示(略），铁路和公路客运是最重要的大众出行选择，二者虽有一定互补性，但不能完全替代。我们预计随着商 务客流和收入增长推动的旅游出行人数增加，航空在客运中的比重将稳步提高，水运因时间较长及受自然条件限制，比重将越来越低。总体来看，公路客运是依然最重要的运输方式。

　　经济发展将拉动客运总量稳步增长 　　

　　1980年至今，经济稳定持续增长、城镇和农村居民收入不断增加等因素的有力支撑，地区人员流动明显增加，1991年以来年均客运量增长率达到7.2%，客车经营企业面临良好的运营环境。

　　里程延长、网络完善、区域拓宽、效率提高催生客车需求

　　道路里程不断延长 ：1990年以来，公路里程不断延长，累计建设总里程达到188万公里，年均符合增长率超过5.32%。

　　交通网络不断完善 ：随着纵贯东西和横穿南北的“五纵七横”12条高等级公路网建设的推进，连接城市超过200个。

　　交通建设区域拓宽: 经济发展速度和发展层次使东部、华南地区道路建设领先于全国平均水平，随着国家推行以西部和东北为支撑的双极发展策略，西部与东北地区的公路建设将大大提速。

　　交通效率不断提高： 1991年至今，高速公路在中长途运输公路总比重中已从1.12%提高至10.49%。高速公路比重提升和里程延长使客运时间大大缩短，客运经济效益显著提升。

　　大型客车行业特点：结构性变迁
　　
　　大客车需求比重将逐步提高

　　1991年至今，中国汽车行业以年均15%的速度增长，2003年将突破400万辆，2005年将突破600万辆，中国汽车行业进入黄金增长通道。行业的增长主要是轿车、轻型车贡献较高。客车需求主要与经济发展水平（经济发展水平较高的地区不但一次出行水平高，而且二次、甚至三次水平也很高；而经济落后的地区可能仅仅是一次出行水平高）、地区交往频率关系密切，间接受惠于行业规模化经营使配件采购成本节约、产品价格降低带来的需求增长。

　　客车内部各子行业中因其产品各自特点需求呈现出如下特征，而且我们认为这一趋势中短期内将继续维持。

　　微客 ：价格低、灵活性好，需求量一直很大

　　轻客 ：兼具客车、货车等功能，在小规模私有业主中需求极其旺盛 （本文所指轻客包括普通型轻客，如金杯海狮、江铃全顺，还包括SUV、MPV等车型）

　　中客 ：座位较少，长途和城市公交低客运量使其需求一般；短途运输中灵活性欠缺、经济效益较差，需求增长有限

　　大客 :凭借综合性价比优势和良好经济性逐步替代中客

　　大客行业需求呈现明显的结构化趋势

　　2001年以来，大中型客车需求与产品流向呈现四大特点，预计这一趋势中短期内还将不断强化。

　　产品用途 : 城市公交和长途客运两分天下

　　产品档次 : 中低档大中客车是需求主力

　　产品结构: 40座以上占据较大销售比重

　　产品流向 ：长江三角洲、珠江三角洲和渤海湾是主力销售区域

　　随着大中城市大规模公交客车更新计划的实施，以及1998年以来旅游系统首次进入换车高峰周期，产品结构定位于城市公交客车和旅游用车产品的企业增长速度将明显加快。

　　大客行业市场集中度有所提高、定位互有差别

　　2002年大客销量仅为16668辆，2003年1-10月累计销售13658辆， 1991年至今，大客年均增长率为19.6%。

　　大客行业内厦门金龙联合、宇通客车和厦门金旅市场份额处于前列。厦门汽车产品偏重于旅行车市场，旅游系统占据60%的保有量，宇通客车以中长途客运市场见长。相比其它企业，厦门汽车以模仿和营销见长，而宇通客车则凭借规模、动力稳定性及产品属地市场化取胜。

　　虽然上述三大企业于细分市场中有着传统性的优势，但城市公交运输企业因自身经营压力和城市公交客车采购过程中的地方政府保护，产品售价较低及区域内本地化客车企业将占据市场先机。油耗低、车身长以及存在品牌优势的企业在长途客运市场中机会将优于其它企业。

　　大客的中长期机会：国际性产业比较优势

　　城市化推进引导大客需求稳步增长

　　中国经济目前正处于向重工业推进、外向型经济纵深发展以及农村向城市化渐渐演进的三元转变阶段，经济增长的质量不断提高，资本产出比率（ICOR）渐渐提高，我们预计随着中国经济的纵深大发展、城市化比率的不断提高，客车需求将稳步增长。

　　成本优势创造的国内外市场销售空间

　　2003年11月21日，中通客车公告公司首次向阿联酋出口50万美元的客车，当日该股上涨6.81%。12月3日，公司再次公告出口印尼2000辆客车。这标志着中国客车行业已经具备了国际化的竞争优势。

　　与轿车、卡车生产方式所不同的是，客车属于小批量、多品种、个性化需求比较突出的产品，大客就生产材料成本而言，55%的配件外购，30%的全承载桁架车身是企业自制。一般而言，外购部分为空调、动力总成、仪表、电气总成等部件。

　　国内企业为增加产品宽度，满足客户对行驶安全性、舒适性和无障碍连续运行时间的多方面需求，目前高档客车动力总成都为进口，产品性能已基本和国际接轨。

　　与国外相同配置性能接近的大型客车相比，构成成本比重30%以上的国外人力成本大大高于国内，而自制部分大都为手工作业，机器化替代程度较低，国外客车售价一般是国内产品的2倍左右，国产客车的综合性价比优势相当明显。

　　同时我们认为，随着关键零配件关税的进一步下调，采购成本的继续降低将使客车面临更为广阔的国内外市场机会。

　　国内大客企业的规模优势使配套成本大大降低

　　相比于国外厂商轿车生产中具备的批量规模，中国大客生产企业有着明显的规模优势，厦门汽车、宇通客车和亚星客车集团均具备单班10000辆的生产能力，产能位列世界前列。大规模的采购使客车企业在通用件及非个性化配件采购中有着强大的优势，配套成本显著降低。

　　大客有着费用较低和灵活性的竞争优势

　　地形因素和人口稀疏决定东北、中西部地区短途运输微客和轻客是最理想便利的工具，而长途运输铁路则是最重要且最为安全的交通工具。

　　东部沿海地区发达便捷的高速公路网络以及较高的人流频率决定着轻客和大客具有铁路不可替代的灵活性优势，而目前该区域的购买力还不足以完全以自备轿车来替代客运乘车需求。

　　我们认为，不同车型因各自的特点在不同地区决定着使用成本有较大差别，人流密度、出行工具偏好、地行特点、政府介入程度及规范性决定东部地区轻客和大客使用成本较低，而东北和华北铁路乘车成本较低，西南及西北微客和轻客成本较低。

　　综合上述判断，大客、轻客因自身产品特点适用范围更为广泛，市场机会更大。

　　行业供给：企业进入的速度开始加快

　　与轿车、卡车行业相比，大客进入的资金和技术门槛相对较低，产品差异化程度低，企业核心价值不太明显，行业内更新换代需求及随经济增长拉动的自然增长需求使大客行业机会明显。比如，业内公认，厦门汽车的核心价值营销，而宇通客车则兼具技术和市场能力。正因如此，2002年以来大客行业的新进入企业不断增加，产能扩张较快。

　　民营力量的强势介入

　　2002年下半年以来，湖南三一重工控股、上海复兴实业集团 、江苏盐城中大集团、曙光股份等企业纷纷进入客车行业，民营化的企业凭借其机制灵活、低成本优势和市场应变能力，尤其是其所在区域内地方政府的支持，有望在大客行业获取新的利润机会。其中，上海复兴实业集团以1亿元的代价，收购了厦门汽车所参股厦门金龙联合25%的参股权。

　　行业龙头对弱势企业的整合

　　客车行业企业数量很多，管理分散（客车企业原先分属建设部、交通部、机械工业部、公安部等不同政府或行业管理部门），规模较小，主导产品不突出，经济效益一般，属于一般竞争性产业。

　　目前，行业龙头宇通客车借机以低价收购行业内效益较差的国有企业，不但获取这些企业的客车目录，而且还低成本地获取这些企业所在区域内市场与政府资源，由此，宇通客车已初步奠定其大中客车行业的国内龙头地位。

　　电子/家电类企业的资本突围

　　家电市场的激烈竞争使众多企业纷纷需求资本突围、实施产业转型。我们认为，虽然家电类企业在大规模的产品市场营销极富经验，但客车属于定制化生产且客户对产品安全度非常关心，能否凑效前景不明。

　　大型汽车集团的产品链延伸

　　很多大汽车集团出于不同的目的以不同的方式纷纷进入客车行业。目前已公开的案例有：福田汽车（600166）通过收购北京一通机械厂进入；江淮汽车（600418）借助和安凯的资源整合机遇不但扩大其自身客车底盘销售规模，而且还能拓展客车产品序列；东风以与日产合资为契机通过杭州东风客车公司成为其客车生产桥头。

　　虽然客车属于精致个性化产品，与这些企业原有大规模生产方式差异很大，但大型汽车集团在客车生产的动力总成技术方面基础非常厚实，凭借其雄厚的实力有望分享快速增长中的行业机会。

　　市场需求：城市公交客车机会较大

　　尽管大中客车在不同地区不同性质的消费主体中比重略有差异，但私人购买比例较大，其购买目的主要是自我就业、自主经营。

　　截至2003年9月，大型客车总保有量22万辆左右，中型客车总保有量65万辆左右。其中，中长途大客在大客车总保有量比重约为31%，而城市公交占大客车保有量为39%左右，旅游约占10%左右。

　　长途客运收益率状况决定长客产品增长机会高度有限长途大客车需求量较大的是县城至省城、邻近省属城市之间和500公里以上铁路不便的长途路线，而中客需求量最大的是欠发达地区、发达地区县城之间的路线，这些路线对各自产品收益率最高。

　　对中途距离而言，大客车便利性高，收益能力中等；对于短途距离，轿运和轻客收益率最高，大客车一般；而对于长途距离，大客车乘车性价比中等，持续安全性低。

　　上述分析表明，大型客车除在铁路不便利、县城至省城的中长途路线以及需要迂回换乘的直达路线上有着明显的性价比优势，综合回报率较高，而在其它线路竞争优势不明显。

　　虽然来自长途客运用途的大客需求增幅趋缓，但交通部对客运企业运输车辆资质评定的要求将使行业更新换代的自然增长率达到9%以上，而且经济发展的梯度转移将驱动大客增长达到3%左右，预计用于长途运输的大客年增均速最低将达到12%以上，即2004年最低需求量为9000辆。

　　城市公交客车需求有着较大的增长潜力

　　截至2002年年底，全国城市公交汽车总保有量为24万辆左右，城市公交保有量较大的为上海、广东、江苏和北京等区域，而经济发达及平原地区公交客车中大客比重较高。

　　尽管目前大中城市内中型客车依然占据着较大比重，但中客受一次载客量低、舒适性一般、车体短且窄等因素制约，且城市内运行经济效益及形象较差，城市公交车辆中中客逐步被大客替代是不可逆转的趋势，如果以10%的比率测算，仅大客的每年替代需求就将达到12000辆左右。

　　中国各地区明显的城市差别及不平衡的发展特征决定大客在长期内需求增长具有可持续性。同时，随着北京奥运及上海申博会的到来，以改善城市形象、提高城市客运周转效率为目的的政府介入使客运企业有动力改善车辆的配置情况，预计2004年行业增长速度将达到18%以上。

　　旅游行业大型客车需求增长加快

　　2003年受SARS冲击，很多旅游企业亏损，再次推迟对旅游用车的采购。

　　随着经济增长从政府投资拉动的外延增长进入到民间自发投资的内生增长阶段，旅游行业将进入新一轮的高增长周期，行业客运用车将以20%以上的速度增长，预计2004年旅游行业大客需求量将达到4000辆左右。

　　综上所述，虽然短期内众多企业进入使大客产能明显增加，但是随着2004年大客需求的快速提升，2004年大客价格压力并不十分显著，而 2005年后大型客车生产企业间可能出现一定的价格战。